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La Micro detrás de la Macro. Los riesgos del manejo descoordinado

27-04-2020

Resumen Ejecutivo

La Micro detrás de la Macro
Los riesgos del manejo descoordinado


Urge la coordinación
¿Cómo afecta la cuarentena a los distintos sectores?
El impacto sobre los ingresos de las medidas
El impacto sobre los recursos fiscales
La capacidad para pagar salarios
Cuantificando el paquete fiscal Los primeros indicadores de actividad de marzo-abril

Los costos de la política económica, caracterizada por un continuo de prueba y error, empiezan a tener impactos antes de tiempo. La disparada en la brecha cambiaria se da antes de que se haga efectiva la enorme monetización para financiar un agujero fiscal que sumaría entre $800 y $1.000 miles de millones en los próximos dos/tres meses, lo que equivale a media base monetaria. La dilación en la negociación de la deuda que luego de haber pagado US$4.000 millones de dólares desde el principio del gobierno termina en un “juego de gallinas” donde dada la propuesta de partida, las chances de alcanzar las mayorías para evitar el default se acotan y aumenta la probabilidad de un canje con holdouts, agregando palos en la rueda a la necesidad de estabilizar la demanda de pesos en los próximos meses.

Cada día de cuarentena la economía opera entre un 35% y un 40% por debajo de su nivel previo, por lo que aún si efectivamente se levantaran las restricciones, la caída del PIB sería 3 p.p. mayor a la que veníamos manejando en nuestros escenarios previos. Si no se consiguen las mayorías para activar las Cláusulas de Acción Colectiva que permitirían un canje sin holdouts y la cuarentena se extiende, la economía podría caer 7% en promedio en 2020, consistente con un desplome acumulado de 13% desde que empezó a caer en el primer trimestre de 2018.

Semejante destrucción del PIB y en tan corto plazo genera una enorme disrupción en el funcionamiento de la economía y en la cadena de pagos que no puede ser plenamente compensada por la política económica aún en países desarrollados donde los paquetes fiscales y crediticios son inéditos. Mucho menos en un país como Argentina sin moneda, sin ahorros y sin crédito.

Evidentemente la política debe intervenir para evitar una ruptura del contrato social y preservar la estructura productiva pensando en el mundo que viene. Esto implica reforzar un ingreso de subsistencia en los sectores más afectados por la cuarentena y evitar el quiebre de empresas viables en un contexto sin cuarentena. Requiere un trabajo fino de la política que coordine, en la transición, la puja distributiva que se abre y no intente sólo compensar los costos pagando los mismos salarios con transferencias directas del Gobierno y/o con crédito de los bancos en un contexto donde el único financiamiento disponible es el del BCRA. También requiere una enorme coordinación en el manejo de la política fiscal, crediticia y monetaria a fin de generar un instrumento de esterilización que permita absorber parte de la inundación de pesos que, aun manejando prudentemente lo fiscal, habrá en los próximos meses. Dicho de otra forma: se requiere cuidar la microeconomía sin generar un descalabro de la macro.

La dinámica es tan fuerte que empiezan algunos movimientos espontáneos para distribuir los costos, sin coordinación de la Nación. Unas pocas provincias anuncian un recorte salarial transitorio frente al desplome de la recaudación mientras otras amenazan a la Nación con el uso de cuasimonedas si el Tesoro no les financia el agujero fiscal. En el sector privado también empiezan a aparecer movimientos que eran impensados hace apenas un mes atrás. Un número importante de gremios acepta reducciones nominales transitorias de salarios con el fin de sostener la cantidad de empleo (procesos preventivos de crisis y/o la aplicación de suspensiones previstas en la ley de contrato de trabajo). Pero la falta de coordinación hizo que algunos de estos acuerdos se pincharan cuando la Nación avisó el pago de una parte de los salarios vía REPRO frente a la inviabilidad del esquema de que los bancos presten una nómina salarial a empresas “en problemas” aun con la puesta en marcha de garantías estatales financiadas también con transferencias del BCRA.

La combinación del financiamiento monetario al Tesoro (que recién arranca) sumado al intento de inundar de liquidez a los bancos para que financien la línea de crédito anunciada por el Ministro de la Producción generó además un derrumbe en la tasa de pesos en las cuentas remuneradas y en los plazos fijos mayoristas que inundó de liquidez el mercado de caución y literalmente financió la disparada en la brecha cambiaria. A pesar de los intentos del BCRA por retirar la liquidez (absorbió por LELIQs y PASES $560 mil millones en los últimos 10 días), e hizo algunos movimientos adicionales para alentar la suba en las tasas al ahorro (entre otros subir la tasa de PASES y eliminar los encajes a los fondos comunes de inversión), éstas apenas reaccionan y siguen siendo bien negativas. Urge encontrar un mecanismo que frente al aluvión de pesos que se viene asegure que la tasa de interés que remunera el ahorro en pesos compense la inflación. Y esto no es compatible con expandir el crédito mucho menos sin desintermediar a los bancos.

En las últimas semanas fuimos elaborando y enviando memos con nuestro análisis sobre la dinámica de la deuda y la dinámica monetaria. En este informe, volvemos a hacer foco en los costos sobre la economía real que generan las medidas de aislamiento, y sus esquirlas sobre todo el sistema económico incluyendo la cadena de pagos, y la puja distributiva que aparece.



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