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Arrancando la Tercera Cuarentena. Mensurando los costos económicos

08-06-2020

Resumen Ejecutivo

Sobre:
La actividad
El empleo
Las cuentas fiscales y el programa financiero
El manejo monetario y cambiario
La deuda
Recalculando el escenario 2020 ¿y 2021?

Desde nuestro último informe mensual  “la Micro detrás de la Macro”, pasaron muchas cosas. A nivel global, el pico de contagios que colapsó a los sistemas de salud del mundo desarrollado durante la primera mitad de abril se moderó sensiblemente, las cuarentenas empiezan a levantarse y las economías a encenderse más rápido de lo pensado. A contramano, los contagios comienzan a crecer en forma vertiginosa en el mundo en desarrollo, y esta dinámica complica el levantamiento de las cuarentenas en estos países alargando la agonía de la economía real.

El pánico financiero que había escalado a fines de marzo cuando arrancaban las restricciones al movimiento de personas y el cierre de fronteras, prácticamente desapareció. La inédita inyección de liquidez de los bancos centrales y la creación de vehículos especiales para comprar activos financieros, permitió desacoplar casi por completo la dinámica de los mercados financieros de la economía real. Las bolsas volvieron prácticamente a los récords alcanzados en la pre pandemia, los commodities recuperaron parte de la caída, se empieza a abrir el mercado de crédito a los países emergentes y sus monedas recortan parte de su brusca devaluación. El Real volvió del pico de casi R$6 por dólar en abril a R$4,7, y en el último mes volvieron a colocar deuda en el mercado internacional Brasil, Chile, Colombia, Perú, México y Paraguay.

En lo que hace a lo local, Argentina enfrenta una aceleración de los contagios en el AMBA con epicentro en los barrios carenciados, cuando se cumplen “dos cuarentenas” y el gobierno anuncia una tercera. Los indicadores de actividad empiezan a mostrar, al igual que en el resto del mundo, la virulencia del daño en la economía real. Pero la necesidad de extender las restricciones para limitar los contagios, genera una escalada en los costos económicos que empiezan a diferenciarse de lo observado en el resto del mundo; por la extensión de la cuarentena, pero fundamentalmente por la menor capacidad de reacción eficaz de la política fiscal y monetaria en un país sin ahorros, sin crédito y sin moneda.

La caída del EMAE de 11,5% en marzo incluye los últimos 10 días del mes de la cuarentena más rígida (la fase 1) y los primeros 20 días donde la economía operaba sin restricciones. Descomponiendo esta dinámica a partir del Google Mobility Report e información del consumo de energía, nos da que la economía habría caído casi 40% i.a. en los últimos 10 días de marzo. Proyectando ese arrastre para el segundo trimestre y considerando la apertura gradual que ya se fue dando desde entonces (fase 3 en AMBA y fase 4 en el resto del país), calculamos un segundo trimestre cayendo en promedio 17,6% i.a. (23% en abril, 17% en mayo y 12% en junio). Aun pensando en una normalización de la economía a partir de julio, la caída promedio en el año va a estar en la zona del 9,5% dejando un arrastre estadístico positivo en torno a 3,3% para el 2021. Si bien el rebote se empieza a producir sólo como consecuencia del levantamiento de las restricciones, la capacidad para empezar a crecer va a estar asociada además a la forma en la que el país logre estabilizar la demanda de pesos frente a la enorme inyección monetaria de los próximos meses y evitar así una disparada inflacionaria.

Por lo pronto, la inflación está contenida detrás de un aumento en la demanda de pesos precautoria y anclada en tarifas que no suben, precios que “no están” mientras la oferta esté limitada, una puja distributiva contenida y controles de precios férreos que no permiten el traslado de los mayores costos. Pero no luce que el 1,5% de abril, y el 1,3% que dio nuestro relevamiento para mayo se sostengan en el tiempo una vez que las restricciones empiecen a aflojar con un ritmo de devaluación del dólar oficial (crawling al 2,7% mensual) presionado por una brecha cambiaria en la zona del 65%. Los intentos por frenar la sangría de reservas limitando el acceso al MULC de aquellas personas jurídicas que o bien cancelaron deuda comercial o bien tienen dólares en el exterior, funcionaron en el corto plazo y el BCRA volvió a comprar US$580 millones de dólares en los últimos seis días. Pero esto a costa de que los importadores empiecen a valuar los stocks al dólar marginal generando un faltante de precios en la economía en la mayor parte de productos e insumos importados que, de no destrabarse la operatoria, empezarían a filtrarse sobre precios y/o podrían provocar desabastecimiento si las trabas al comercio conviven con restricciones al aumento de precios.

El empleo corrige a un ritmo mucho más lento, pero aún con los programas compensatorios del gobierno para pagar salarios y descomprimir cargas sociales, es difícil pensar que no se produzca un daño adicional sobre el empleo en los sectores tradicionales que no alcanza a ser compensado por la generación de puestos de trabajo en las economías de plataforma que fueron las más beneficiadas de esta coyuntura. Sobre todo, si la salida de la cuarentena se da en forma tan lenta. Mucho más, si en algún momento se decide volver a endurecer las restricciones.

Y acá entran en juego el manejo de la deuda, la administración de la enorme inyección monetaria de los meses que vienen, y la capacidad para avanzar en un plan de estabilización en cuanto terminen las restricciones donde vuelven a aparecer las mismas tres condiciones que planteábamos al arranque de esta gestión: la consistencia fiscal, el arreglo de la deuda y el manejo de la puja distributiva.

1)  La consistencia fiscal que el Gobierno había buscado en el arranque de la gestión cuando pasó en tiempo récord por el Congreso la Ley de Solidaridad y Reactivación Productiva, colapsó con la Pandemia. Los datos de déficit primario de abril ($228 mil millones, 0,7% del PIB con gastos creciendo 100% y recursos 14%) y la recaudación de mayo con una suba de sólo 12% nominal (0,5% en lo que hace a ingresos del Tesoro) confirman la tendencia que venimos delineando. Aunque la extensión en el tiempo de la cuarentena y las medidas compensatorias aumentan en el margen el desequilibrio fiscal a la zona de 6% del PIB con una concentración del déficit en junio y julio. El aumento en las jubilaciones del 6,1%, fue una señal fiscalista que muestra que aún en medio de la pandemia, el Gobierno “no tiró la toalla”, pero pasa desapercibida frente a la disparada del gasto y el desplome en los recursos.

2) Luego del traspié de la primera oferta con una aceptación menor al 15%, la negociación de la deuda continúa con los tres grupos de bonistas que juntan cerca de un 40% de los US$66 mil millones que se están negociando. De momento, los mercados reaccionaron muy favorablemente frente a una nueva oferta de la Argentina en la zona de US$48 (incluyendo un nuevo bono por el cupón corrido) y eventualmente un GDP Warrant que agregue US$5 más, y una posición de los dos grupos de bonistas más duros en la zona de US$58 más el pago al contado de los cupones corridos (US$1.600 millones) y un GDP Warrant en lo que hace a los bonos del canje 2005/2010. En el medio, el FMI publica un nuevo documento, a pedido del Gobierno, fijando la posibilidad de extender la mejora a US$50 sin romper la “sostenibilidad”. La negociación se extendió al 12 de junio pero aún no se presentó una nueva propuesta formal en la SEC. Una vez que trascendió la decisión política de cerrar, cada día que pasa en un mundo donde volvió la liquidez, aumenta la capacidad negociadora de los bonistas, diluyendo la mejora en la oferta del gobierno, y volviendo a aumentar los riesgos de un canje con holdouts.

3) Transitoriamente, la puja distributiva está retirada a cuarteles de invierno con sindicatos cuidando el empleo y los protocolos de vuelta al trabajo para limitar los contagios. Incluso aceptando rebajas transitorias en los salarios en el sector privado que eran impensadas hasta hace pocos meses. De momento, la destrucción de empleo va al 10% de la destrucción del nivel de actividad, y está asociada fundamentalmente a empresas que empiezan a concursarse y/o a quebrar en cascada.

Arreglar la deuda es condición necesaria para evitar un descalabro mayor de la economía, pero requiere que esté inmersa en un programa de estabilización a mediano plazo, y un manejo coordinado del corto plazo, que hoy no se vislumbra.


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