Los riesgos de una disparada de la inflación, a la vuelta de la esquina

Clarín / 14-04-2020
Por Marina Dal Poggetto

El Gobierno enfrenta un desafío entre expandir el crédito para amortiguar el impacto del Covid y ofrecer una tasa que vuelva atractivo el ahorro en pesos.

El derrumbe en la tasa de interés que remunera al ahorro gatillado por el desarme apresurado de Leliqs excedentes de los bancos para financiar la línea de crédito a MiPymes disparó la brecha cambiaria que subió de 34% a 65% luego del pico de 70% a mediados de la jornada. El dólar implícito en las operaciones de contado con liquidación cerró en $ 107, aún cuando los bancos están en un semicorralito desde que arrancó la cuarentena. Esto es así porque la recirculación de pesos no es plena y además el Banco Central opera con un cepo cambiario muy rígido.

¿Por qué se derrumbó la tasa de interés que remuneraba las colocaciones en pesos a empresas y familias? Por el desarme de Leliqs de los últimos diez días y las limitaciones normativas para alocar esos pesos excedentes en pases pasivos que devengan una tasa de interés equivalente al 30% de la Leliq. Ya desde el miércoles pasado, hace una semana, los bancos pagaban cero por la tasa remunerada y devolvían plazos fijos mayoristas, mientras llevaron a menos de 20% la tasa de interés que remunera los plazos fijos minoristas.

¿Qué ocurrió? Que la contracara de esta dinámica fue un desvío de los Fondos Comunes de Inversión y excedentes de pesos de las empresas grandes, al mercado de caución cuyos rendimientos se desplomaron a tasas de sólo 2% para operaciones a un día y literalmente financiaron la corrida contra el peso.

La decisión de ayer del BCRA de retirar del mercado vía Leliqs $ 180 mil millones de pesos adicionales al refinanciamiento de los $ 120 mil que vencían, ayudó a ponerle un piso a la tasa de pesos y al menos transitoriamente un techo a la brecha. Pero la contradicción entre expandir el crédito y asegurar que tasa de interés que remunera el ahorro en pesos compense la inflación, sigue vigente.

Sobre todo, de cara a la emisión de pesos que se espera en los próximos meses para financiar el agujero fiscal frente a los anuncios de medidas para compensar los costos de la cuarentena y el desplome en la recaudación tributaria en términos nominales que empieza a observarse.

La emisión de pesos por esta vía en los próximos tres o cuatro meses puede totalizar entre 800/1.000 mil millones de pesos que se suman a los vencimientos de deuda en pesos en moneda local por $ 850 mil millones hasta fin de año. Vencimientos de los cuales se viene refinanciando sólo la mitad. De hecho, esta es la tasa de roll over del canje de Boncer cuyo resultado se conoció hoy por el que se deberán pagar $ 48 mil millones el próximo 28 de abril.

A esta caída de la demanda de pesos se suman las noticias contradictorias respecto a la negociación de la deuda con Legislación Extranjera cuya oferta finalmente sería presentada a los bonistas entre el miércoles y el jueves. Pero aún sin un hard default de la deuda en dólares con legislación extranjera, el rendimiento de la deuda en pesos del Tesoro debería ser mayor al de la deuda del Banco Central.

No tiene sentido impulsar un desarme de Leliqs para que los bancos compren deuda del Tesoro en pesos con riesgo permanente de reperfilamiento. Frente a esta dinámica es preferible que el BCRA emita los pesos para financiar al fisco y esterilice parte de esos pesos emitiendo instrumentos que eventualmente puedan ir por fuera de los bancos. Ya sea volviendo a permitir que los Fondos Comunes de Inversión vuelvan acceder a operaciones de pases o habilitando un instrumento del BCRA para accedan empresas y familias. Desintermediar el ahorro, claramente tiene costos, pero frente al aluvión de pesos que viene y en un contexto donde se pretende dirigir el crédito vía garantías fondeadas por la propia autoridad monetaria, puede funcionar como un mecanismo transitorio para intentar apuntalar la demanda de pesos.

Los riesgos de disparada brusca en la tasa de inflación están a la vuelta de la esquina. La capacidad para reestablecer el crecimiento post coranovirus va a estar enormemente condicionada si la demanda de pesos se pulveriza. Sin ahorros, sin moneda y sin acceso al crédito el margen para que las políticas compensatorias tengan efecto es acotado y debe ser maximizado.