Necesidad y riesgo de la "maquinita": qué pasa con la emisión monetaria

Perfil / 24-06-2020
Por Marina Dal Poggetto

La fuerte expansión ante la pandemia se resuelve con absorción o más inflación.

El aumento en los desbalances fiscales para compensar los costos del coronavirus y como contracara de la caída en los ingresos fiscales generada por el derrumbe de la actividad que provoca la pandemia es la norma que cruza a todo el planeta en 2020. En promedio, los paquetes fiscales anunciados en el mundo desarrollado superan 12% del PBI, mientras que en las economías en desarrollo alcanzan a casi 4%. Ambos números se elevan a 19% y 8% cuando se suman las garantías otorgadas por los fiscos para financiar la política crediticia. La contracara de estos anuncios ex ante y su impacto real ex post es un aumento exponencial en el endeudamiento global de los fiscos que por el momento queda tapado por el escenario de tasas extraordinariamente bajas que potencian las políticas monetarias de los principales bancos centrales. Solo la FED duplicó en apenas dos meses su hoja de balance.

En el mundo desarrollado, las tasas bajas son directamente la consecuencia de los bancos centrales comprando deuda soberana. En el mundo en desarrollo, luego de una agresiva salida de capitales durante marzo y abril que llevó a que muchas de estas economías deban volver al FMI, empieza a abrirse el crédito. Solo en la región, en el último mes volvieron al mercado internacional Chile, Brasil, Paraguay, Perú y México a tasas que van desde el 2,5% al 5% anual. En el caso de los países de la periferia europea, fue el propio Banco Central Europeo el que estuvo comprando deuda soberana normalizando las tasas de interés que pagan España e Italia al 0,5% y 1,5%, respectivamente. Mientras tanto, Alemania ya habría dado el visto bueno para avanzar en la emisión de eurobonos para financiar la reconstrucción con propuestas que piden que se emitan bonos perpetuos a tasas muy bajas para cubrir el gap fiscal transitorio que deja el coronavirus.

Argentina. En la Argentina, el impacto de la pandemia sobre la economía real de momento es similar a lo observado en el resto del mundo, aunque la extensión de la cuarentena lo puede profundizar y desacoplar. Los anuncios de compensaciones fiscales son, al igual que en el promedio de los países en desarrollo, mucho más austeros que en los países desarrollados. Sumando todas las medidas anunciadas hasta ahora por la Nación, incluyendo los paquetes crediticios, no se superan los 4 puntos porcentuales del PBI y solo 2 cuando se excluyen estas últimas.

Aunque en rigor, las proyecciones de déficit fiscal son sensiblemente mayores teniendo en cuenta el desplome observado en la recaudación y la extensión en el tiempo de los dos principales paquetes fiscales: el pago de una porción de los sueldos del sector privado por parte del Estado (ATP) y el pago del ingreso de emergencia a los sectores informales y monotributistas de las categorías más bajas (IFE). Parados a hoy y suponiendo que la cuarentena se va a seguir aflojando en el tercer trimestre y las medidas compensatorias desarmando a partir de agosto, proyectamos una caída del PBI promedio acercándose al 10% (18% interanual de caída en el segundo trimestre y 40% interanual de caída en los últimos diez días de marzo) y un déficit fiscal entre 6 y 7% del PBI.

La contracara monetaria. Sin ahorros previos, ni acceso al mercado de crédito ni decisión de volver al FMI, la financiación del salto en el déficit fiscal recae en forma plena sobre el Banco Central (BCRA). En el inicio de la pandemia, la autoridad monetaria intentó cubrir todos los frentes, emitiendo tanto para cubrir el agujero fiscal (incluyendo los vencimientos en pesos que no se refinanciaban) como para fondear el aumento del crédito tendiente a aliviar el estrés sobre la cadena de pagos.

Para impulsar las líneas subsidiadas, el BCRA limitó las tenencias de Leliqs de los bancos, forzando un desarme y un corrimiento hacia pases pasivos que redujo la tasa promedio ponderada de los pasivos remunerados y la tasa marginal de colocación del sistema financiero, desplomando las tasas de interés que remuneran el ahorro y el capital de trabajo en pesos. Con cauciones rindiendo 1% anual, cuentas remuneradas en 3,5%, fondos comunes de inversión money market en 11% y plazos fijos mayoristas en 16%, la baja en el retorno de los activos en pesos fue el “combustible” detrás del salto en la brecha cambiaria de abril, con el telón de fondo de la incertidumbre en torno a la negociación de la deuda a medida que se acercaba el 22 de mayo y la posterior verificación del default.

En las últimas semanas, con la negociación de la deuda reencauzada y tomando como dato la necesidad de continuar financiando al fisco, el BCRA puso en pausa el objetivo de impulsar el desarme de Leliqs para financiar el crédito. Así, avanzó con regulaciones secuenciales que por un lado establecieron tasas mínimas a los plazos fijos en 30%, que volvieron a impulsar estos depósitos, y por otro permitieron a los bancos aumentar la integración en Leliqs.

Desde el 19 de marzo, el BCRA lleva emitidos $ 870.000 millones, que se elevan a $ 1,052 billones si se considera lo que va de 2020. Para ponerlo en perspectiva, mientras en todo 2015 la monetización por estos dos conceptos ascendió a 2,7% del PBI, en sólo cinco meses ya alcanza a 3,6% del PBI proyectado.

Tomando nuestras proyecciones fiscales, el déficit primario estimado entre junio y diciembre se ubicaría en torno a $ 1,24 billones, un número similar al monto de utilidades del balance 2019 aún no giradas ($ 1 billón). Suponiendo una monetización plena, se alcanzaría un total de 7,5% del PBI en financiamiento monetario al Tesoro sumando las transferencias ya realizadas. En este punto, frente a un escenario de menor estrés financiero, el multiplicador monetario podría ayudar a financiar parte de las necesidades del sector público (Nación y provincias) vía una mayor demanda voluntaria de deuda en moneda local. Pero eso requiere terminar de construir la curva de pesos del Tesoro y eso va a requerir que en algún momento se convaliden las tasas.

Si al déficit proyectado hasta fin de año se adicionan las compras esperadas en el mercado de cambios, la cancelación del 50% de los vencimientos en pesos con el sector privado y la emisión endógena por intereses de pasivos remunerados, las necesidades de emisión brutas se ubicarían en torno a $ 2,4 billones, 8,1% del PBI adicional a lo ya acontecido entre enero y mayo. Partiendo de una base monetaria en 7,4% del PBI, la reversión a la media frente a un promedio de 10/11% en los últimos 15 años puede darse vía una baja en el numerador (absorción vía pasivos remunerados) o una suba del denominador (aumento del PBI nominal por una aceleración inflacionaria).

El mercado cambiario. Por lo pronto, los intentos por contener la dinámica de la brecha cambiaria llevando a valores positivos en el margen la tasa de interés de los plazos fijos y restringiendo el acceso y/o vendiendo bonos contra pesos, funcionaron en el corto plazo. Lo mismo que el intento de frenar la sangría de reservas limitando el acceso al mercado oficial (MULC) de aquellas personas jurídicas que o bien cancelaron deuda comercial o bien tienen dólares en el exterior.

El dólar de contado con liquidación bajó más de 10 pesos desde los máximos, el BCRA volvió a comprar casi mil millones de dólares en los 11 días y las reservas netas retornaron por sobre los US$ 7.000 millones. Pero esto ocurre a costa de que los importadores empiecen a valuar los stocks al dólar marginal generando un faltante de precios en la economía en la mayor parte de productos e insumos importados que, de no destrabarse la operatoria, empezarían a filtrarse sobre precios y/o podrían provocar desabastecimiento si estas trabas conviven con restricciones al aumento de precios. Como siempre ocurre cuando la sábana es corta, la instrumentación de la operatoria para acceder al MULC a partir de un formulario unificado a los bancos y el permiso de excepciones a la norma descomprimen la presión sobre los precios, pero a costa de menores compras y/o eventualmente nuevas ventas del BCRA.

La inflación. Si bien el rebote de la economía se va a empezar a producir solo como consecuencia del levantamiento de las restricciones, la capacidad para empezar a crecer va a estar asociada además a la forma en la que el país logre estabilizar la demanda de pesos frente a la enorme inyección monetaria de los próximos meses. Por lo pronto, la inflación está contenida detrás de un aumento en la demanda de pesos precautoria y anclada en tarifas que no suben, precios que “no están” mientras la oferta esté restringida, una puja distributiva contenida y controles de precios férreos que no permiten el traslado de los mayores costos. Pero no luce que el 1,5% que dio el IPC en abril repetido en mayo se sostenga en el tiempo una vez que las restricciones empiecen a aflojar con un ritmo de devaluación del dólar oficial (crawling al 2,7% mensual) presionado por una brecha cambiaria en la zona del 60%.

Acá entran en juego el manejo de la deuda, la administración de la enorme inyección monetaria de los meses que vienen y la capacidad para avanzar en un plan de estabilización en cuanto terminen las restricciones, donde vuelven a aparecer las mismas tres condiciones que planteábamos al arranque de esta gestión: la consistencia fiscal, el manejo de la puja distributiva y un arreglo de la deuda, que, aun con la decisión política de cerrar después del traspié de la primera oferta, se sigue demorando. Arreglar la deuda es condición necesaria para evitar un descalabro mayor de la economía, pero requiere que esté inmersa en un programa de estabilización a mediano plazo, y un manejo coordinado del corto plazo, que hoy no se vislumbra. Los anuncios de la semana pasada en torno a la expropiación de Vicentin no ayudan.